對于财政影響貨币供給的問題，主流理論常常是避而不談。但是，事實上，在現代信用貨币條件下，财政實際已經能夠直接對貨币供給産生重大影響。根據我們的新市場财政學團隊測算，我國财政在2018年對于M2的直接影響占比已經高達50%（2020第6期《管理世界》）。

我國特色的國庫集中收付制度基礎是财政之所以能夠對我國貨币供給産生影響的重要制度基礎。這套國庫制度通過建立統一的國庫賬戶體系，一方面，使國庫成為财政資金集中存放和管理的物理空間，發揮“集中”的作用；另一方面，國庫賬戶與市場貨币流通體系不互通，因而國庫又成為财政資金與市場流通貨币的“隔離牆”，發揮“隔離”的作用。這種“集中”和“隔離”作用又把大量的财政收支活動以及相對少量的國庫現金管理活動作為具體的發揮途徑，通過财政資金收繳、支付以及商業銀行存貸業務經營來影響市場流通貨币。

分析财政對貨币供給的影響不僅是财政理論研究的重要問題，同時也對财政實踐具有重要啟示。例如，當前有關“财政赤字是否可以貨币化”的讨論成為社會熱議，從财政調控貨币的角度來看，既然目前财政已經能夠在業務實踐中對貨币供給産生重大影響，那麼，對于“财政赤字貨币化”，我們是否可以不用将其視為洪水猛獸，而是嘗試研究将其為己所用，如何有限制地把它應用到政策實踐中去呢？

當前，部分專家和學者反對赤字貨币化。他們的一個重要依據是，1943-1949年度國民黨實施赤字貨币化并導緻了惡性通脹。但需要重視的一點是，國民黨時期的政策背景和當前現代經濟系統下的背景可以說是有天壤之别，是絕對不可同日而語的。經過建國後幾十年的發展，我們對内已經建立起較為成熟的現代中央銀行制度和現代國庫系統，對外維持着相對穩定的人民币币值和相對充沛的外彙儲備。在這種條件下，嘗試通過赤字貨币化來調節宏觀經濟是可以考慮的。這個時候，思考“财政赤字貨币化”問題的一個關鍵點在于分析正常的金融市場能否容納“超常規”的政府債務發行？如果不能，那赤字貨币化顯然是值得考慮的。

以我國當下的情況為例。對赤字是否貨币化的分析應該主要從兩個方面分析：一是今明兩年我們到底需要發行多少政府債務？二是如此規模的債務如果通過常規金融市場一級發行會造成什麼結果？

首先說第一個方面，今明兩年到底需要發行多少政府債務。這個問題又可以繼續細分成兩個小方面：第一，要考慮過去累積的政府債務本息法定償付的積累，這部分債務，我們的研究團隊有個具體的估算，今明兩年是過去近10年債務本息的償付高峰，待償付的債務大緻已經累計至至少10萬億以上的數量級；第二，要考慮當前全球性疫情對我國财政收支矛盾造成的惡化影響。特别是第二點，在疫情的影響下，不僅财政的直接财政支出猛增，而且财稅收入由于經濟活動的沖擊受到嚴重惡化。根據我了解的數據，當前全國稅收收入同比下降近20%以上。考慮到以上所有情況，可以推斷，今明兩年勢必需要發行至少15-20萬億以上數量級的政府債務。

接下來再說第二方面，如此規模的債務，如果我們将其放置于常規金融市場一級發行，會産生什麼後果。可以預見，這裡會産生兩種可能情況：第一種情況，這些債務順利發行，那麼大規模的政府債務在很短的時間出現于一級市場，必然會導緻發行成本猛增，作為金融市場定價基準的國債收益率猛增，進而導緻金融系統整體融資成本大幅上升，這個時候資金還會有多大比例進入實際收益率遠低于金融系統的實體經濟呢，這樣對我們的供給側改革，産業的結構升級非常不利？再看第二種情況，如果這些債務在一級市場發行不順，那麼，為了維護政府債務的信用，中央銀行或銀監會一定又會通過相關政策介入，但此時的再行介入，實際結果與财政赤字貨币化相當，但在政策操作層面上，會造成前後政策承諾不一緻，更加導緻金融市場對于政策預期的混亂，其結果會更加動蕩。

顯然，将大規模政府債務置于常規金融市場一級發行的兩種情況都不能産生理想的效果。當常規方法不可行的時候，再回過頭考慮“财政赤字貨币化”，就會發現，可能赤字貨币化可能并非洪水猛獸，将其納入選項，仔細衡量精算當前金融市場，特别是一級市場能夠承擔的最大政府債務發行壓力到底為何，進行相應的壓力測試，并常規發行估量造成的實體經濟借貸成本如何變化，可能才是更加科學、務實的政策取向，當然，一旦正式考慮赤字貨币化的政策之後，如何設置其觸發、結束條款，将其納入法制化軌道則是下一個重要問題。