赤字貨币化的基本含義是央行為政府的赤字支出買單。鑒于明顯的論證不周、語焉不詳和視野盲點，近期國内學界對該問題的熱議很難為政策選擇與改革提供适當參考，更不用說充分依據。扭轉局面依賴一個視野宏大、邏輯清晰的框架下作更具專業水準的思考，以便有條不紊地依次澄清五個層次的相關問題：赤字貨币化可行性與途徑、需求面吸收、流動性吸收、可持續性和内涵式政策改革議程。

作者|王雍君（韦德体育官方网站政府預算研究中心主任）  

為應對新冠疫情對中國經濟與公共衛生等關鍵服務領域的巨大沖擊，中國無疑需要采取力度更大的财政刺激與金融擴張，擴大财政赤字與債務水平是其中非常關鍵的組成部分。面對史上鮮見的巨大内外沖擊，此舉不僅在邏輯上是正确的，在實踐中也是有益的和必要的，考慮到所有遭遇疫情的國家和經濟體都在采取類似行動，尤其如此。中國作為全球第二大經濟體，如此行事的理由更加充分，因為如果中國經濟複蘇滞後乏力不僅影響中國經濟，也将拖累其他許多經濟體乃至世界經濟。相反，成功的政策努力将為世界經濟做出貢獻。

本文将緻力表明：絕對拒斥财政赤字貨币化這個政策選項并不可取，但成功實施依賴于一組嚴格的條件，而這些條件有可能在适當的政策改革議程中被滿足。

這裡涉及兩個基本問題：赤字貨币化有必要嗎？勝算多高？

作為回應，近期熱議大緻分為贊同論與反對論，但兩者的視角、廣度、深度及高度多有瑕疵，因而很難經受住基本質疑，多數具體觀點也是如此。鑒于事關重大，本文認為有必要系統澄清赤字貨币化涉及的五個層級的重大問題，如此才能充分激發明智政策選擇與改革取向所依賴的洞見。

一、财政赤字貨币化的含義與路徑

簡要言之，财政赤字貨币就是由央行為财政赤字買單，但不等同于央行通過“貨币超發”為政府彌補赤字，盡管存在這種可能性。為澄清兩者的差異，有必要首先明了什麼是“财政赤字”。

如果财政收入（“自己的錢”）足以滿足支出需求，那麼政府無需舉債，也不會有财政赤字。但這種情況現在很少見。多數年份的情形是：本來沒那麼多錢可花，卻必須花那麼多錢。兩者的差額就是财政赤字，即收不低支的餘額。因在會計上以紅色列示，故稱為“赤字”。

彌補赤字的方法很多，主要有兩類：借債和央行印發鈔票。很少有人意識到，兩類方法本質上相同——都是債務融資，隻不過後者是政府向央行借債。

但這裡有個前提條件：央行與政府在财務上是獨立的。中國顯然不是這樣：央行的全部資本金都是政府注入并持有的。在此意義上，即使央行為赤字印鈔，其實際含義也是“政府（通過央行）向自己借債”。

問題也随之而來：難道不需要償還嗎？

答案是：當然需要償還，但償還的方式非常靈活，包括必要時各種形式的财政注資。所以，問題不在于是否、何時或以何種方式償還。在現行體制下，償還也好，不償還也罷，本質上無關緊要。即使沒有貨币化，各種注資形式的“償還”不照樣進行嗎？除了央行，對商業銀行和政策性銀行的财政注資也不鮮見，國外也很普遍，包括美國在内。

真正的問題首先在于可行性：直接貨币化和間接貨币化——何者更可行？

直接貨币化有兩類：一類是财政部向央行“透支”，人民銀行法已經禁止這種做法，所以不可行；另一類是央行直接購買财政部（代表政府）發行的債券，這與向央行透支雷同，因其經濟和政治影響巨大，通常也不可行。

相對可行的是财政赤字的間接貨币化：一種做法是央行平衡表杠杆化，美國和某些發達國家（如英國）多年前即已采用，旨在實施公共風險分擔計劃幫助陷入困境的公司部門。

可行性較高的是間接貨币化的第二個模式：通過政府控制或持股的特定目标實體（SPV）的實施赤字貨币化，即央行在二級市場購買SPV發行的債券——本質上對SPV貸款，SPV把發債資金存入商業銀行使其能夠向需要救濟的中小企業提供貸款。在SPV貸款到期時，政府代替SPV償還。這種模式規避了禁止央行透支和購買政府債券的規定，對深陷疫情沖擊的亞洲國家尤其深具吸引力。

概而言之，财政赤字貨币化的本質是央行向經濟中注入流動性，其可行性總是存在的，即使法律禁止财政透支或以超發貨币彌補赤字也是如此。所以，真正的問題不在于“貨币化”是否可行，而在于貨币化赤字招緻非意願後果的風險究竟多高？主要的非意願後果通常有五個：通貨膨脹、彙率（本币）貶值、擠出效應以及損害财政可持續性。

由此可知，赤字貨币化的問題所在既非“貨币化”、亦非“赤字”本身，因而需要被置于視野宏大的财政政策分析框架中加以審視，才能獲得切合實際的結論和洞見。重要的是必須認識到：宏觀财政政策的合理目标并非特定的财政赤字水平，也不是特定的“赤字化币化水平”，而是在“既确保政府有足夠的錢可花、同時又不至于損害其他重要的政策目标”，也就是“财政赤字的審慎水平”。

接下來的努力，都緻力于對此作系統論證。否則，任何關于“赤字貨币不會引發通貨膨脹或其他非意願後果”的看法，隻應被當作一相情願。

二、貨币化赤字的“需求面吸收”

宏觀經濟關于供應平衡的基本原理，可作為評估赤字貨币化是否破壞“審慎赤字水平”的邏輯起點。基本原理可表述為如下等式：

财政赤字=民間部門儲蓄+淨進口。

淨進口即進口減出口，相當于外國人在中國經濟中形成的儲蓄。

這個等式有助于理解一個關鍵問題：财政赤字形成的政府購買力代表政府增加的總需求，即政府對最終商品與服務的購買需求。不言而喻，在經濟中有價值相等的“額外”商品與服務時，這些赤字就能被吸收掉，而不至于引起通貨膨脹。不能吸收掉意味着赤字引起的額外需求中，有一部分沒有對應的商品與服務，通貨膨脹将随之而來。

“額外”商品與服務從何而來？等式提示了兩個來源：首先是民間部門（企業和家庭）減少購買，也就是把原本遲早将用于購買商品與服務的儲蓄，轉而用于購買政府債券——為政府平衡赤字做貢獻，從而“勻出”相應的商品與服務，使其轉換為政府的“赤字購買”。

其次，在民間部門暫時“勻出”的商品與服務不足以平衡赤字時，差額部分必須由淨進口即國外商品與服務填補空缺。也就是說，外國賣給中國的東西從而賺取的收入（中國的進口），比他們從中國購買的東西從而花掉的收入多（中國的出口），兩者的差額稱為經常賬戶（貿易）赤字，一方面表示相應的國外商品與服務“滿足本國财政赤字的購買需求”，另一方面表示源自中國經濟（進出口）的外國儲蓄，作為平衡赤字的一個來源。

回到現實。中國多數年份是貿易盈餘，這意味着用貿易赤字（外國儲蓄）吸收赤字需求不可行。但這并不令人特别擔心，因為中國的民間儲蓄率在世界上名列前茅，足以抵消貿易效應。此外，在赤字增大以至民間儲蓄不足以平衡時，中國可以通過增加進口、減少出口形成貿易赤字予以平衡。這樣做相當于動用外國儲蓄平衡赤字，本質上與動用國内民間儲蓄相同，但前者的代價很大：減少外彙收入和外彙儲備，以及減少出口導緻經濟增長放緩。

要想避免或控制這些代價，以民間儲蓄吸收赤字需求最為适當。實踐中的方法很簡單：民衆和企業（包括金融企業）購買政府債券。這個過程有兩個含義：平衡赤字和需求面吸收。平衡赤字即“政府多花錢（赤字）、民間部門把自己的錢借給政府花”，也就是動用民間儲蓄彌補赤字。這個過程也是需求面吸收的過程：民間部門暫時減少購買，把這些購買“轉換給赤字購買”。理論上，這樣的操作可以最大限制地控制赤字引發通貨膨脹的風險。

這裡的讨論雖然是針對非貨币化赤字而言的，但也适合于對貨币化赤字的讨論，因為兩類赤字都依賴全面的金融儲蓄予以平衡（供求），從而沖銷觸發通貨膨脹的風險。

中國的民間儲蓄規模足夠大的事實，意味着不至于引發通貨膨脹的财政赤字空間也足夠大，但并不意味着沒有其他非意願後果：特别明顯的是利率上升導緻擠出效應和其他後果。赤字本身表明政府是金融市場上的資金需求者，給定其他條件，赤字越大，資金需求越大，利率也就越高；利率越高，民間投資與消費越少，這就是擠出效應，通常可以采取貨币擴張予以對沖。

另一個需要較長時間才能顯現的負面後果很難防範與控制，這就是稀缺資源配置格局出現重大轉向的風險：原本由市場發揮決定性作用，轉向政府發揮決定性作用。這類風險的深遠影響足以讓我們三思而後行，但在當前的熱議中成為明顯的“冷議”。限于篇幅，本文接下來不再就此做更多讨論。

讓我們把關注點轉向另一個問題：“不至于觸發通貨膨脹的赤字空間”究竟多大？這主要取決于什麼？适當的答案是“流動性吸收”。

三、貨币化赤字的“流動性吸收”

貨币化赤字的本質是央行向經濟中注入額外流動性。前面讨論表明，在動用民間儲蓄足以“勻出”等值的商品與服務時，赤字需求可被吸收掉從而避免通貨膨脹。但這裡有個嚴格的條件實際上很難被滿足。設想一下，民間部門在一方面購買政府債券（動用儲蓄），另一方面并不相應或立即減少購買支出，将會發生什麼？

答案很容易想到：剩餘的“赤字流動性”将遊蕩于經濟體系中，成為通貨膨脹的重大隐患。隐患并非事實，但存在變成事實的可能性。從根本上講，這一可能性取決于貨币需求函數的特性，或者通俗地講，取決于本國經濟體系吸收流動性的能力。以“增發多少M2合适”為目标的貨币政策就是基于貨币需求函數。在此意義上，赤字貨币化問題本質上屬于貨币政策的範疇。

鑒于宏觀經濟意義上的财政政策必須從屬貨币政策目标，以及适當的貨币政策可以沖銷或部分沖銷赤字貨币化招緻的過剩流動性，從而降低觸發通脹的風險，貨币化赤字的流動性吸收反映了貨币政策與财政政策的協調配合。

在赤字被貨币化的情況下，經濟體系對額外流動性的吸收能力取決于三個因素：現有的流動性存量、貨币流通速度和經濟增長。中國M2計量的流動性存量規模非常大，已經遠遠高于美國和歐盟，表明流動性存量已經無力“勻出”空間來吸收新的赤字流動性。如果其中未被實體經濟吸收的部分依然相當大，那麼，除非預期經濟增長率足夠高，否則，吸收的赤字流動性将非常有限，不足以支撐大規模的赤字。此外，由于貨币流動速度短期内相對穩定，在分析中可被忽略。

這樣，預期經濟增長率就成為吸收赤字流動性的決定性變量，特别是實體經濟的增長率。多年來，由于各種原因——主要是極強的投機性和壟斷性，中國的金融體系吸收了巨大的流動性，導緻很難流向實體經濟。“脫實向虛”的政策努力雖然持續至今，但這個弱點依然存在，短期内難以根除，從而壓縮了流動性吸收的空間。

如果撇開這個弱點，預期經濟增長就成為吸收流動性的決定性因素。此次新冠疫情中，中國經濟複蘇明顯早于其他多數國家，這是一個積極信号，表明赤字貨币化引發通脹風險較低的信号。然而，這裡同樣有一個嚴格的前提限定：滿足審慎赤字的全部條件。

四、焦點是财政赤字的審慎水平

對赤字貨币化問題的新近熱議明顯沒能聚焦最關鍵的實質性問題：審慎赤字及其條件。在這種情況下表達的相關觀點或結論，通常很難經受住基本的合理質疑。

可以推論，今年和未來若幹年擴大赤字以恢複經濟和強化關鍵服務是必要的。前面的引言部分已經指出，這些赤字被部分或貨币化的辦法也是存在的。所以，真正的問題不在于貨币化本身，而在于貨币化是否破壞審慎赤字的條件；更準确地講，在什麼情況下會破壞、什麼情況下不會破壞這些條件。在不會破壞的情況下，貨币化不僅是可行的，而且是有效的。

審慎赤字可理解為有益無害或者弊大于利的赤字，無論赤字本身是否被貨币化。鑒于任何赤字都有某些負面後果與影響，審慎赤字更多地指“收益明顯但代價相對較低、因而具有合意性的赤字”。赤字合意性滿足三個标準：對經濟與就業增長目标做出重要貢獻的潛力，對通貨膨脹、利率、彙率表征的宏觀經濟穩定目标的負面影響相對很小，以及财政可持續性。三個标準共同定義了什麼是審慎赤字。

進一步的問題是：審慎赤字滿足什麼條件？由于未能澄清這些基礎條件，新近熱議的價值已被大打折扣。本來，這場熱議關乎國家治理和政策選擇的一個重大主題，有必要保持必要的學理深度。然而，這個願景目前未能實現，主要原因在于審慎赤字概念及其條件未被關注與澄清。

審慎赤字的第一個基礎條件是保持全面的金融儲蓄：民間部門儲蓄和淨進口。民間儲蓄意味着企業與家庭部門必須保持“收大于支（購買）”。僅此而言，中國目前不至于觸發通貨膨脹的赤字貨币化空間依然很大，但利率上升的擠出效應，經濟體系對剩餘流動性吸收不足，都收縮了“無通脹貨币化赤字”的空間。

該空間還會被維持正值淨進口（進口大于出口）必須面對的難題收縮。在這裡，正值淨進口發揮着類似民間儲蓄的作用，即“勻出”額外的商品與服務以形成需求面吸收，從而沖銷貨币化的通脹的壓力，區别僅僅于被“勻出”的額外商品與服務來自進口。

由于進口需要支出外彙，兩個難題随之而來：要麼保持合意的出口增長創造外彙來源，要麼動用外彙儲備。動用儲備的方法很簡單，但為維持大量進口而大規模減少将招緻本币彙率貶值的高風險，還因為購買力流向國外而損害本國經濟增長前景，所以這是個難題，不宜輕易選擇。

保持合意的出口增長因而成為審慎赤字的第二個基礎條件。在出口增長強勁的經濟體中，審慎赤字意味着相對較高的赤字水平，即使這些赤字被貨币化也是如此。無論就需求面吸收還是流動性吸收而言，高出口創彙使得随時增加進口以滿足赤字需求成為可能，從而大大降低觸發通脹和彙率失衡的風險。

然而，強勁的出口增長本身就是經濟增長的來源，也是經濟增長的結果。僅此一點足以表明，合意的經濟增長率本身必須被當作審慎赤字的第三個基礎條件；而且基于以下兩個主要原因，必須當作最為重要的基礎條件。

首先，經濟增長率必須高于利率，否則，政府債務/GDP比率将趨于無限上升，無法收斂于某個臨界水平——國際上廣泛接受的是不超過60%的歐盟标準。雖然這是經驗數據，但其核心價值值得尊重，這就是為财政可持續性确立可計量與可監控的量化标準，标準高低因國家和經濟體而異，就中國而言，可以認為增長潛力比歐盟更大，突破60%的上限是可行的，而目前隻是在40%左右。當然，這裡沒有考慮隐性負債。進一步考慮到歐盟某些成員國也一再突破這個上限，中國的顯性債務進而赤字空間還是很大的。

但這個觀點不應過分強調，因為突破上限是一回事，“确保尊重某個标準上限”是另一回事。可以突破并不意味着沒有上限，更不意味着這個上限不重要。舉例來說，就中國而言，上限必須設在70%或者更高的某個水平上。總之必須有個上限，因為沒有上限意味着債務/GDP比率無上限升的可能性，從而徹底破壞财政可持續性——喪失償債能力，這意味着赤字貨币化所要瞄準的目标也不可能達成，其中最重要的就是經濟和就業增長。

基本的宏觀經濟學和公共财政學原理告訴我們，達成增長目标的相關努力高度依賴創造中長期的财政可持續性，後者直接或間接構成一系列表征宏觀經濟穩定的關鍵參數，包括利率、彙率和通貨膨脹率。全球範圍内，财政不可持續招緻宏觀經濟失衡進而損害增長的例子，也比比皆是。财政可持續性不保，因而意味着可持續的增長目标不保；可持續的增長目标不保，赤字和赤字貨币化的初衷又是什麼呢？

已經确知的是：為确保債務/GDP收斂于某個臨界值——财政可持續性的警戒線，經濟增長率在中長期内必須高于利率。對于“無害的貨币化赤字”目标而言，這是個特别緊要的條件，本該在新近熱議中聚焦：在假設赤字貨币化的年份中，中國經濟的預期增長率高于利率的可能性有多大？事實和證據有哪些？然而迄今為止，很少看到這一重要的關注點出現在熱議中。

在實踐中，滿足高于利率的增長率的第一個真實含義是：借新債還舊債的遊戲無法長期持續，因為這會導緻債務比率無限上升。第二個真實含義是：政府必須拿出一部分财政收入——這些收入不能在非償債用途上全部花掉，用于償還債務利息。易言之，“收入-支出=現金基礎的基本赤字”必須出現盈餘，并以盈餘償付到期的全部或至少部分利息。利息支出不應出現在支出從而基本赤字中。由于各種原因，包括缺失這一重要的赤字概念和數據，财政政策的宏觀經濟分析已經變得十分困難，包括評估赤字貨币化的影響。

經濟增長構成審慎赤字最重要的基礎條件的第二個理由，由此引申而來：必須能夠創造足夠的财政收入。這是接下來讨論的話題。

五、亟需深入推動系統的内涵式政策改革議程

截止目前的讨論強調了審慎赤字的四個關鍵方面：金融儲蓄、出口增長、流動性吸收（貨币需求函數）以及經濟增長。滿足這些條件意味着即使赤字規模相當大并由央行貨币化買單，也是合意的和可接受的。

但這個觀點需要謹慎對待，主要原因是合意的經濟增長這個最關鍵的基礎條件具有不确定性。中心論點是：隻要貨币化赤字可有效地促進增長目标，同時不至于明顯損害穩定和平等目标，就是合意的，因而也是可接受的。綁定這一中心論點的改革議程可稱為内涵式政策改革議程。

為了理解這個議程的确切含義，有必要把赤字貨币化問題明确地置于“增長-平等-穩定”的思考框架下，該框架就是由一般經濟政策三個綜合目标構成的“鐵三角”：增長意味着蛋糕做大，平等意味着蛋糕對弱勢群體的公平分享，穩定則意味着兩者皆可持續。不難發現，赤字貨币化的新近熱議明顯地缺失這樣的思考框架，因而容易陷入“攻其一點、不及其餘”的偏頗，而這正是學術研究與政策分析的大忌。

可以認為，貨币化赤字的目的無非是通過央行買單，使政府有額外的錢可花從而促進增長，即便全部收入加上舉債不足以滿足全部支出也是如此。易言之，除了強化公共服務（焦點是公共衛生等社會領域）外，根本目的是促進經濟增長。與許多國家一樣，新冠疫情使中國經濟遭受到巨大沖擊，政策選擇與改革把“保增長”作為第一要務，可以認為是合理而明智的。

但審慎赤字概念和“鐵三角”思考框架提醒我們：隻是在不至于明顯損害穩定和平等目标的前提下，保增長才既可行又效。在這裡，撇開平等目标不論，最重要的就是把經濟增長目标與宏觀經濟穩定目标清晰區分開來，而這正是新近熱議所欠缺的。

具體地講，宏觀經濟穩定首先取決于相應經濟參數的穩定性，主要指通脹率（物價總水平）、利率和彙率；其次取決于财政政策的可持續性，直接的評判标準在于政府是否喪失償債能力。與穩定目标不同，經濟增長目标直指GDP增長和就業增長。這是兩個層次的問題，必須清晰區分開來，否則極易招緻思維混亂或模糊思辨，從而難以得出具有可信度的觀點和結論。

明顯的是：赤字貨币化之舉既攸關增長目标，也攸關穩定目标。問題在于：影響穩定目标也意味着影響增長目标，因為保穩定是保增長的前提條件！

于是，思考焦點需要轉向：在什麼情況下，旨在保增長的貨币化赤字對穩定目标的負面影響可以最小化，從而使其可被當作“審慎赤字”而被接受？

适當的答案是：通常隻是内涵式政策改革議程才能滿足這個條件！

内涵式議程基于一個核心理念：把增長的源泉從虛幻的規模因素，系統地轉向參數穩定、配置效率和運營效率上來，無論經濟政策還是财政政策層面。

長期以來，資源投入規模驅動模式一直成為中國經濟增長的主流模式，根植于“以投入促增長”的認知偏差：把投入錯誤地當作增長的“源泉”，而不是正确地當作增長的“前提”；實踐中集中體現為投資驅動增長的偏愛，認為投資規模越大、項目數量越大，經濟增長就越快。在公共财政中，相應地表現為對支出、債務與赤字的偏愛（心照不宣）。究其學理根源，在于凱恩斯主義開創的财政政策宏觀經濟分析中的一個方法論缺陷：把财政乘數或明或暗地當作“增長的源泉”。這種需求面源泉觀貌似正确，實則犯下把結果當作源泉的認知偏差，因為需求的乘數式增加隻不過是真實增長源泉的結果。

其實，偏愛本身并非問題所在，甚至可能是好事，但前提條件是不應誘發對内涵因素的偏見、忽視甚至漠視——包括防治腐敗、尋租以及改進公共項目管理與實施能力，實踐中很少如此。扭轉局面因而很重要，而第一步是大聲說出來：經濟增長的真實源泉不是資源規模，而是三個内涵式驅動因子——穩定、配置效率和運營效率，無論旨在促增長的經濟政策還是财政政策層面。

就促增長的内涵式經濟政策而言，改革議程應集中精力于三個方向：宏觀經濟參數本身的穩定性，産業結構的升級轉型（配置效率），以及要素生産率（運營效率）。每個方向的改革議程都明确指向增長的真實源泉。

就促增長的内涵式财政政策而言，改革議程應集中于三個相應的方向：為宏觀經濟參數穩定創造中長期的财政可持續性，通過大幅度的支出結構性調整确保把财政資金集中于國家戰略與政府政策的重點（配置效率），以及激勵部門與機構緻力提升公共服務層面的投入-産出效率（運營效率）。如此，财政政策便能為增長目标做出最大貢獻。

以上經濟與财政層面的内涵式改革議程包含許多細節，本文雖未展開讨論，但基本框架和戰略方向已經清晰無誤，關鍵細節因而自然蘊含其中。

結語

放眼全球，面對新冠疫情的全方位巨大沖擊，即便某些國家采取不惜一切代價的方法挽救經濟和強化服務，也不應感到特别新奇。這些方法中，财政赤字貨币化是其中特别耀眼且富于吸引力的一個，在短期内無力以常規融資來源（稅收與債務等）為财政刺激充分籌措急需資金的經濟體中，尤其如此。

本文并非贊同、亦非反對這項選擇，而是認為這個問題需要在一個健全的思考框架中深入讨論，新近熱議可作為一個起點，但因遠未呈現出這個宏大主題的份量和價值，除非展開更具專業水準的讨論。泛泛而談和固守狹隘思維的習慣既無助于澄清問題，更無助于解決問題，反而可能招緻不必要的誤導性。

概括一下不是結論的本文結論可能是有益的：絕對地拒斥或贊同赤字貨币化皆不可取；明智的選擇是創造足夠大的經濟空間與财政空間，從而使赤字貨币化變得既可行也有效，也就是既可促進增長又不至于明顯損害穩定與平等目标。在人民币實現全面國際化之前，緻力于從内部創造吸收消化貨币化赤字尤其重要。